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　　美国期权市场正迈向连续第六年交易量创新高，但业内部分知名机构愈发担忧，该市场过度依赖少数

　　所有美国上市期权交易均需通过期权清算公司（The Options Clearing Corp.，简称OCC）完成——这家中央对手方在交易繁忙时段日均处理逾7000万份合约。交易由OCC成员提交至清算所，这些成员负责协助交易清算，并在客户破产时承担担保人责任。

　　该领域的头部集中度极高。在数十家成员机构中，2025年第二季度前五大机构贡献了OCC违约基金近半数资金。市场参与者指出，美国银行、高盛集团和荷兰是三大主导机构，承接了做市商的大部分持仓——几乎每笔期权交易都需做市商作为对手方。如此庞大的交易量集中于少数机构，意味着一旦其中一家陷入危机，可能引发大范围损失。

　　“我认为清算中介领域存在显著的集中度风险，”芝加哥期权交易所全球市场公司（Cboe Global Markets, Inc.）首席执行官克雷格·多诺霍（Craig Donohue）在采访中表示（未点名具体），“我确实对此感到担忧。”

　　大型银行倒闭的风险虽低，但并非没有先例。多诺霍本人就经历过清算成员违约的阵痛：2011年10月，他担任芝加哥商品交易所集团（CME Group Inc.）首席执行官期间，曼氏金融（MF Global）宣告破产。

　　更紧迫的风险在于，这些银行的清算能力可能难以支撑上市衍生品市场的爆发式增长——OCC 10月日均交易量同比飙升52%。这导致做市商“自清算”趋势兴起（即做市商成为清算所直接成员），但鉴于做市商资本实力弱于银行，这种模式本身也暗藏风险。

　　仅有少数清算经纪商能够进行期货和期权之间的交叉保证金交易——通过相关工具的反向持仓相互抵消，可降低所需保证金规模。例如，交易员若持有标普500迷你期货多头，同时持有标普500指数期权空头，其净风险敞口将相应缩减。

　　“仅有少数成员机构能真正支持部分做市商，尤其是交叉保证金业务，”OCC首席执行官安德烈·博尔科维奇（Andrej Bolkovic）在采访中表示，“我认为做市商希望这种局面改变。这是业内众所周知的问题，我们也真诚支持这一改变。”

　　银行面临的挑战在于，即便清算所同意根据净风险水平为客户提供保证金优惠，银行自身的资本框架仍可能将两笔交易分开核算，从而产生额外成本。

　　美国碎片化的监管体系加剧了这一困境。银行受美联储系统监管，经纪交易商和期权市场归美国证券交易委员会（SEC）管辖，而包括股票期货在内的期货市场则由美国商品期货交易委员会（CFTC）负责。这意味着，银行可能向客户提供交叉保证金协议的优惠，但自身仍需预留资金为交易提供担保。

　　零日到期期权（zero-day-to-expiry options，简称0DTE期权）的兴起和散户交易量的激增，给清算成员带来了新的挑战。若市场转向7×24小时交易模式，可能给系统带来更大压力，并提高其他机构进入该领域的门槛。

　　为应对更大交易量和风险而进行的产能升级与技术投资，成本很可能转嫁给客户。据知情人士透露，已将期权清算每笔交易收费从0.02-0.03美元上调至最高0.04美元。

　　OCC提议调整约200亿美元违约基金的成员出资比例计算方式，以更公平地反映各经纪商投资组合的市场风险。该基金的设计初衷是，即便两家最大的清算机构同时破产，仍有足够资金补偿其他成员。

　　博尔科维奇表示，现行机制下70%的出资额度基于成员机构应对约5%市场波动的能力。OCC已向SEC申请调整这一衡量标准，将1987年式市场纳入考量——当时道琼斯工业平均指数单日暴跌22.6%。

　　多诺霍指出，清算所持续保持警惕本身就是实力的体现：“监管和运营模式已不断调整，以更好地管理这类风险。” 曾在2014-2025年担任OCC主席的多诺霍希望有更多机构介入期权清算领域。

　　“如果能有魔法手段，让这个领域出现更多竞争、更多清算能力，且分布更分散、更多元化，那显然对市场非常有利，” 多诺霍说。

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